The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam

I det här inlägget tänkte jag gå igenom artikeln The extralegal development of securities trading in seventeenth-century Amsterdam som Edward Stringham författade för drygt tio år sedan. Den är intressant då den visar hur en finansiell marknad kan fungera utan statliga regleringar eller statlig beivring av de regler som finns på marknaden. Det är vidare intressant för att den här marknaden, Amsterdams börs, utvecklade en hel del moderna finansinstrument och för att folk handlade med stora summor pengar över långa tidsperioder. Artikeln visar inte att ett storskaligt polycentriskt samhälle är möjligt (vilket det finns andra bevis för), men den visar på att ordning går att få utan regleringar, samt att rykte kan vara en stark mekanism för att reglera folks beteende. Det senare är ett tema som tagits upp av ekonomer som Robert Ellickson i Order Without Law: How Neighbours Settle Disputes och andra författare vars litteratur jag tar upp nedan. I videon ovan diskuterar Stringham artikeln och några av dess viktigaste punkter.

Så, till artikeln. Stringham introducerar den såhär:

In the seventeenth century, the Amsterdam Bourse developed surprisingly advanced trading instruments at a time when government courts were unaccustomed and unable to deal with what today would be considered common financial transactions. Much of the dealings that took place were actually prohibited by law, although the law was ineffective and not strictly enforced. This relatively free atmosphere allowed the traders to experiment and devise new trading instruments, even though they were officially proscribed. The development of the instruments on the Amsterdam Bourse was not due to government directive but self-interest of traders who found it profitable to engage in new financial dealings. In contrast to the position that financial markets depend on government rules and regulations, the historical record lends credence to the theories that contracts can be self-enforcing and that market participants can police themselves.

Alltså, den första stora och offentliga börsen som introducerades i Europa skall ha fungerat utanför det normala rättssystemet; de skall ha levt under sina egna lagar och som i stor del upprätthölls genom marknadsdisciplin. Varför är det intressant att veta om det här stämmer eller inte? Jo, för att stora ekonomer, som Mancur Olson, menade att den här typen av handel skulle vara omöjlig utan en våldsapparat som upprätthåller reglerna. Och då är frågan om man skall lita på dessa.

Tidigare forskning har visat att bl.a. boskapsägare, Kwakiutlindianer, diamanthandlare, handelsmän under medeltiden och bankirer under sextonhundratalet kan upprätthålla handel utan statlig beivring av brott som sker/skedde på dessa marknader. Detta gällde även aktiehandel; lustigt nog har några av de stora ekonomerna som kräver regleringar missat att Adam Smith noterade i sina föreläsningar i Glasgow att det visst fungerade ändå.

This practice of buying stocks by time is prohibited by government, and accordingly, tho’ they should not deliver up the stocks they have engaged for, the law gives no redress. There is no natural reason why 1,000£ in the stocks should not be delivered or the delivery of it enforced, as well as 1,000£ worth of goods. But after the South Sea scheme this was thought upon as an expedient to prevent such practices, tho’ it proved ineffectual. In the same manner all laws against gaming never hinder it, and tho’ there is no redress for a sum above 5£, yet all the great sums that are lost are punctually paid. Persons who game must keep their credit, else no body will deal with them. It is quite the same for stockjobbing. They who do not keep their credit will be turned out, and in the language of Change Alley be called lame duck.

Of all the nations in Europe, the Dutch, the most commercial, are the most faithful to their word . . . This is not at all to be imputed to national character, as some pretend . . . It is far more reduceable to self interest, that general principle which regulates the actions of every man, and which leads men to act in a certain manner from views of advantage, and is as deeply implanted in an Englishman as a Dutchman. A dealer is afraid of losing his character, and is scrupulous in observing every engagement. When a person makes 20 contracts in a day, he cannot gain so much by endeavouring to impose on his neighbours, as the very appearance of a cheat would make him lose. (1766/1982, p. 538)

Det som möjliggjorde handeln enligt Smith var alltså ens rykte, vilket varje handelsman behövde för att fortsätta kunna göra affärer i framtiden. En nutida ekonom beskriver det som att handlaren lägger ut en summa pengar för varje transaktion och att pengarna försvinner ifall denne bryter sitt ord. Annan tidigare forskning visar att dessa mekanismer inte är bundna till en särskild plats, utan att de kan fungera så länge som tillförlitlig information om en persons affärer kan spridas. Hur var det då med börsen i Amsterdam?

De första aktierna som handlades i Amsterdam var från det holländska Ostindiska kompaniet. Det tog fart efter 1602 och utfördes på Amsterdam Bourse, där handel med vanliga varor utförts sedan 1530 och där folk hade handlat med kontrakt som specificerade en leverans flera år in i framtiden. Så, det var en rätt så naturlig plats för folk att också börja handla med aktier. Jag blev inte helt klar över hur många aktiehandlare som fanns där, men det fanns både de som var med i ett gille och ungefär lika många som inte var ”licenserade”. Börsen steg i popularitet i och med att det gick bra för det Ostindiska kompaniet – under 120 år leverade de ca 22,5% årligen på alla initiella investeringar i företaget. 1688 hade företaget runt 20,000 anställda och 300 skepp.

Redan 1609 började aktiehandlarna på börsen ingå i futureskontrakt, d.v.s. kontrakt som folk ingick idag om att sälja (eller köpa) en aktie i framtiden för ett pris som är bestämt idag. Den här typen av handel försökte dock den nederländska staten att förbjuda, utan att lyckas:

As early as 1609, futures trading emerged in the shares of the VOC . . . The following year the States General prohibited short-selling and other windhandel, a prohibition that would be repeated many times in later decades. But speculation in the prices of VOC and other joint-stock company shares continued. (1997, p. 151)

Uppenbarligen var staten driven av en inbiten tro att de kunde förhindra stora prisförändringar och prisfall. Dessa förbud kom ut 1610, 1621, 1623, 1624, 1630, 1636 och 1677 – utan någon större effekt på handeln. 1689 gav staten upp sitt förbudsförsök och började istället att beskatta och reglera handeln – redan då var handeln tämligen modern. Förbuden var aldrig ordentligt upprätthållna – möjligtvis tack vare att de som försökte upprätthålla det (”the States General”) verkade i en ”högst fragmenterad institutionell struktur”.

Stringhams undersökning bygger på en bok, Confusion de Confusiones, som skrevs 1688 av Joseph Penso de la Vega. Den skrevs på spanska och översattes inte förrän nittonhundratalet till engelska och holländska.

English translator Hermann Kellenbenz (1957) has declared, “If one is able to look through or around the literary peculiarities of the volume, he will find in it a reasonably realistic description of the whole stock market.”28 De la Vega describes the trading that took place in shares in the East and the West India Companies; short sales, forward contracts, option contracts, and other transactions all existed despite the fact that much of them had been officially outlawed since they began appearing throughout that century.

Stringham tar sedan upp ett antal passager från de la Vegas bok som beskriver hur dessa typer av transaktioner var förbjudna (eller att de var rättsligt tveksamma – ej beivringsbar) men att de fungerade ändå. Ett exempel var ”dukationen”, uppstyckningen av aktier så att de små delarna kunde köpas av folk utan mycket pengar. Detta, förklarar de la Vega, var förbjudet av domstolarna eftersom de ansåg att det var en lek eller en vadslagning, och sådana skulder behövdes inte (enligt den statliga rätten) betala tillbakas. Men, systemet fungerade och var väldigt poplulärt:

De la Vega (186) declared, “This branch of trade has been increasing during the last 5 years to such an extent (and mainly with a certain group which is as boisterous as it is quick-witted) that it is engaged in by both sexes, old men, women, and children.” Apparently trading in ducaton shares became quite popular according to De la Vega (188) who wrote, “Even children who hardly know the world and at best own a little pocket money agree that each point by which the large shares rise or fall will mean a certain amount of their pocket money for their small shares . . . If one were to lead a stranger through the streets of Amsterdam and ask him where he was, he would answer, ‘Among speculators,’ for there is no corner [in the city] where one does not talk shares.”

Hur kunde då den här och liknande ej statligt sanktionerade transaktioner fungera, när ena sidan kunde låta bli att betala tillbaka sina skulder? Det finns inga bevis att handlarna använde fysiskt våld för att driva in skulder så då måste det ha funnits religiösa, sociala eller ekonomiska sanktioner.

En författare menar att det berodde på att marknaden bestod av enbart sephardiska judar och att dessa var en tillräckligt liten grupp som gjorde affärer med varandra så ofta att de kunde bestraffa en sen skuldägare med att inte hålla ett kontrakt med denne. Stringham menar dock att den här förklaringen är opålitlig, då det inte fanns så många judar som handlade där; han hänvisar till en studie som menar att det som mest bara fanns 50 judar som handlade där (av totalt ca 500 handlare). Det finns dessutom inga belägg för att folket på börsen var homogent; de flesta talade holländska (istället för spanska, vilket var de sephardiska judarnas modersmål) och de la Vega säger även latin och franska ord dök upp där. De la Vega referar dessutom aldrig till några religiösa sanktioner i sin bok – och inte till några sociala heller.

Däremot refererar de la Vega ofta till vikten av rykte för att kunna vara med i börsen:

De la Vega (172) wrote, “The Exchange business is comparable to a game. Some of the players behave like princes and combine strength with tenderness and amiability with intelligence, but there are some participants who lose their reputation and others who lack devotion to their business even before play begins.” We would expect the untrustworthy bro- kers to not be very successful. Sure enough De la Vega (201) mentioned the disreputable, “Since the status, the insignificant capital, the low reputation, and the limited trustworthiness of such people are well known, they do not dare attempt to carry on any considerable business.”

Goda handlare var de som såg på sina principer som sina ”mästare” och följde de till punkt och pricka. Det skapades ett premium på pålitligt beteende, eller, i andra ord, marknaden sållade ut de som inte var pålitliga, för ingen ville handla med dem. Resultatet blev beundransvärt enligt de la Vega:

[To be sure, there is widespread honesty and expedition on the Exchange. For example,] the business in stocks and the bustle of the sales which are made when unforeseen news arrives is wonderful to behold. Nobody changes the decisions which he makes in his momentary passion, and his words are held sacred even in the case of a price difference of 50%; and, although tremendous business is done by the merchants without the mediation of brokers who could serve as witnesses, no confusion occurs and no quarrels take place . . . Such honesty, co-operation, and accuracy are admirable and surprising.

Som slutsats menar Stringham att börsen i Amsterdam kunde fungera tack vare ”the discipline of continous dealings”, vilket visar att avancerade finansiella marknader inte behöver statliga regleringar för att fungera.